Redacción ARG360
A pesar de los discursos que celebran el fin de la “emisión crónica”, los agregados monetarios en Argentina vienen mostrando una expansión sostenida. La diferencia, según un reciente documento de trabajo del economista Estanislao Malic (CCC), es que el Gobierno no reconoce este fenómeno porque la emisión ocurre por canales distintos al tradicional financiamiento directo del déficit fiscal.
En su análisis, Malic identifica tres vías concretas a través de las cuales el Banco Central (BCRA) inyectó pesos en el sistema sin que ello aparezca en la narrativa oficial como “impresión de billetes”.
El primer canal es la compra de divisas. Para acumular reservas, el BCRA absorbió dólares del mercado, muchos de ellos provenientes de esquemas como el blanqueo de capitales. Si bien la operación ayuda a fortalecer el balance externo, la contrapartida es una expansión de la base monetaria: cada vez que el Central compra dólares, entrega pesos que pasan a circular en la economía.
El segundo canal son las utilidades del BCRA transferidas al Tesoro. Las devaluaciones generan ganancias contables en la autoridad monetaria. Cuando esas ganancias se giran al gobierno, implican una emisión encubierta, ya que no se contabilizan como asistencia directa al Tesoro pero tienen el mismo efecto expansivo sobre la cantidad de dinero.
El tercer punto es el pago de intereses de la deuda en pesos. El crecimiento de los plazos fijos y las tenencias de bonos públicos por parte del sistema bancario ha generado un circuito donde los intereses que paga el Tesoro se capitalizan y aumentan los saldos monetarios en manos del sector privado.
A estos tres factores se suma una mutación en la estructura financiera. El gobierno reemplazó los pasivos remunerados del BCRA por deuda del Tesoro. Esto permitió que los bancos canalizaran sus fondos hacia el financiamiento del sector público, reduciendo contablemente la emisión directa pero sin eliminar la liquidez existente en el sistema.
“El gobierno libertario, de forma muy acertada, dejó de emitir deuda del Banco Central, por lo que los bancos pasaron de tener activos del BCRA a tener bonos del gobierno. Mágicamente apareció el mercado de pesos. Las colocaciones de deuda en pesos, otrora imposibles de rollear, pasaron a encontrar un abundante fondeo”, explica Malic en su trabajo.
El dato más disruptivo del análisis es que, para Malic, esta expansión monetaria no explica el reciente repunte inflacionario. En cambio, retoma la tradición heterodoxa de Marcelo Diamand para situar el origen de la suba de precios en la restricción externa y en factores de costos.
La inflación de marzo se ubicaría en torno al 3%, según los relevamientos de consultoras privadas. Dentro de ese registro, los alimentos explicaron cerca del 75% del aumento semanal, con las carnes y lácteos como principales impulsores. Se trata de una presión sobre la inflación núcleo, no sobre los precios regulados.
Paralelamente, el esquema de ajuste de tarifas combina un traslado a valores internacionales para la energía con mecanismos de actualización automática en transporte y distribución que corren por encima de la inflación general. Eso introduce un componente inercial adicional.
El factor más relevante en el margen, según el estudio, son los combustibles. El barril de petróleo volvió a niveles cercanos a los 100 dólares, y aunque el traslado a surtidor aún es parcial, las consultoras estiman que cada 10% de aumento en combustibles agrega entre 0,3 y 0,5 puntos porcentuales a la inflación mensual. Con el ajuste pendiente, el impacto podría superar el 20% en algún tramo.
En este escenario, Malic propone una lectura contra intuitiva: cuando los precios suben por factores externos y de costos, la economía demanda más dinero para operar. El Estado gasta más en términos nominales, los bancos expanden el crédito y los intereses crecen. Es decir, en muchos casos es la inflación la que impulsa la emisión, y no al revés.
“La relación entre inflación y emisión es la inversa. En economías con inflación, el aumento de precios genera la necesidad de más dinero para sostener el nivel de actividad”, sostiene el economista.
De esta manera, el debate no pasa por si hubo o no emisión —ya que los agregados monetarios M0, M1, M2 y M3 muestran una clara expansión en las estadísticas públicas del BCRA— sino por el rol que esa expansión cumple en la dinámica inflacionaria. Y ahí, el diagnóstico oficial choca con sus propios límites.
El trabajo de Malic deja planteada una paradoja: el gobierno terminó con el viejo modelo de emisión permanente que regía desde 2002, pero la inflación sigue latente. Para el economista, la respuesta no está en la cantidad de pesos, sino en los dólares que faltan y en los costos que aún no terminaron de trasladarse a precios.
